笔者上一篇文章《为什么央企在大宗商品衍生品上的亏损，躺枪的总是高盛？》在公众号发表后，引起不少读者的关注。喜欢的人觉得观点客观公道，不喜欢的人觉得该文有洗白高盛的嫌疑。前两天，高盛官方新闻稿澄清其与中石化的交易及亏损无关，这让我有点困惑。据我所知，当前市场上，如果只有一家从事大宗商品交易的投行帮助中石化完成这个合约，我认为它应该就是高盛。如果有2-4家投行联合帮助中石化完成这个合约，那么高盛应该会是其中一家。但无论如何，高盛的声明帮《躺枪》一文摆脱了洗白高盛的嫌疑。

笔者曾在外资投行的大宗商品业务部门工作多年，撰写此文目的在于向读者解释国际投行在大宗商品衍生品市场的业务模式，以及在中石化这类交易中所扮演的角色。在过去的几天，国内财经媒体和自媒体充斥着不少耸人听闻的新闻标题和阴谋论观点，譬如：《中石化被高盛忽悠炒期货》（此文作者连期货和期权都没搞清楚，更加不知道中石化在海外衍生品市场至少有20年之久的交易历史）；《高盛设局，中石化巨亏百亿》；《对赌油价，高盛猎杀中石化》。行外人士（包括财经媒体、期货交易员、或研读了金融衍生品101课程的人士）需要先把市场和投行业务了解清楚，再做“惊人”评论。

国际投行的大宗商品衍生品业务一般是在FICC (Fixed Income，Currencies and Commodities：固定收益，货币及大宗商品) 的架构之下。FICC业务部门和以股票债券发行及公司并购等传统中介投行业务不一样，它主要依靠银行自身的资产负债表为基础开展金融衍生品交易业务。

商品衍生品部门的盈利模式有两种：自营和代客。自营是银行的交易员在内部风险授信的范围内，拿风险头寸，通过赌市场方向赚钱。代客是为银行的客户（包括企业和金融机构）提供套期保值或市场流动性服务，赚取中间差价。中石化这类的期权合约对于投行而言是代客业务模式。在代客业务中，投行扮演一个做市商的角色，以便帮助客户更好更快进入市场完成交易，赚的是低风险的差价。

对银行而言，最完美的代客业务就是客户资质好（信用风险低，银行可以提供更大的授信额度），且交易产品的流动性好（银行容易在市场找到对手盘完全对冲风险）。但是这一类客户和业务的市场竞争通常都非常激烈，需要有良好的银行关系才能拿到“入场券”。这类入场券通常指银行的其他部门为某客户提供贷款、融资或帮助客户发行债券股票或兼并；然后商品衍生品部门可以利用这些关系成为该客户的交易对手，帮助客户提供套期保值服务。譬如说，开展航空煤油套保的航空公司，通常会把这一业务留给为航空公司提供飞机租赁融资或其他重要服务的银行。

当然，如果银行的商品业务销售员和企业的高管或董事等关键人物交情好的话，要进入客户的套保交易对手名单也不是没可能的。

但是后续交易能否做成，还是要取决于银行的风控给客户的授信额度、期限，以及银行交易团队的产品和报价能力（价格，数量和成交所需时间）。例如：墨西哥国家石油公司的年度套保计划是全球最大的石油套期保值合约之一。该套保合约数量之大，外加墨西哥国家石油公司的主权级别信用评估，让全球投行趋之若鹜。能进入墨西哥国家石油公司的交易对手名单固然很难，但是完成交易后投行如何管理这一巨大头寸的市场风险更难。

目前尚无任何官方消息确认导致中石化亏损的合约具体信息。所以本文根据媒体消息假设该合约是7千万桶原油的Zero-Cost Collar（买7千万桶看涨期权的同时卖出一个7千万桶看跌期权）。从结构上看，这并不是一个复杂的结构性产品。用投行的术语来讲，这是一个Vanilla product (香草产品，寓意产品结构非常简单)。如果该合约的初始目的是为原油采购做套期保值，笔者认为期限一般不会太长。因此，这个Collar合约对于投行唯一的挑战就是数量（假设12个月，7000万桶。平均每月600万桶的看涨期权和600万桶的看跌期权）。

假设3家投行成为中石化的交易对手方，每家拿到合约的1/3数量。作为对手方，投行A需要向中石化卖出2300万桶看涨期权（Call）同时买入2300万桶看跌期权（Put）。它面临的不仅仅是价格波动的风险（Delta），还有Delta变动的风险（Gamma），波动率变动的风险（Vega）及时间的风险（Theta）。从市场风险的角度来看，虽然Gamma和Vega的风险因为买看跌期权(Put)卖看涨期权(Call)方向相反，在一定程度上互相抵消，但是卖Call和买Put的Delta头寸是同一个方向，Delta风险是叠加的。（下图只是显示期权的风险因子，和本文讨论的原油期权的实际定价无关。）

投行A绝对不会把所有的风险都留着。首先，投行交易部门对每个产品的风险因子Delta，Gamma和Vega的头寸大小，以及交易簿的风险头寸VaR (Value at Risk) 都有限制。交易员不允许在交易簿上留着超过限额的风险头寸。其次，2008年金融危机以后，欧美投行的自营业务规模受到了本土监管的极大限制。大宗商品王者如高盛，当年其业务模式被批评类似对冲基金，靠巨大的杠杆赚钱。现在其VaR的规模和08年前相比已经大幅下降。2300万桶原油的Call加Put的Delta头寸绝对超过当前任何一家投行原油期权交易簿的风险限额。所以，银行内部的风控及合规根本不会允许交易部门甚至在1/3的合约规模上和中石化对赌油价。

根据笔者在大宗商品行业多年的从业经验，投行A的风险操作策略大概会分以下几步：

1.      确定风险偏好和大小，或许在风险额度范围内留一小部分头寸在自己的交易簿上作为自营交易风险；

2.      在市场上寻找平盘对手，尽量在合理的价位以背对背的方式把风险头寸转移出去；

3.      把无法背对背平盘的剩余风险拆散，尽可能把Delta风险以掉期或期货合约对冲出去；留下其他风险头寸在未来慢慢对冲；

期权产品的交易市场是根据Black-Scholes定价模型以隐含波动率及Delta进行报价。假设当前70美元行权价的看涨期权（到期日为2019年2月）的市场隐含波动率是50%，投行报卖出价或许加1-2%的溢价，即以51%或52%的波动率计算出来的期权价格（隐含波动率越大，期权价格越贵）。反之，买入价就会给1-2%的折扣。合约数量越大，期限越长，投行收取的差价就越高，因为管理这一头寸风险的难度也随之加大。Delta的报价类似于掉期，买卖价差取决于市场流动性，通常流动性好的时候价差是几美分，流动性差时价差是10-20美分。

投行提供套期保值或市场流动性服务是有成本的，主要包括资本金成本（Cost of Capital），以及对家的信用风险成本（Credit Cost）。资本金成本是国际银行业监管法规巴塞尔协议规定的，其计算方法相当复杂。简而言之，银行的资产负债表状况越好，它的资本金成本就越低。对家风险成本（Credit Cost）是以Value At Risk 模型，根据银行客户的信用资质(Credit Rating和Gross Recovery Ratio)计算的违约风险成本。

合约溢价（Delta和隐含波动率价差）扣除以上两个成本以后才是交易部门在该合约所得的浮动盈利。在现实的交易中，不少预期盈利的交易，因为市场突然变化（包括交易员在平盘的时候因为数量过大，引发市场反向波动），无法按原计划平盘，手上的剩余头寸出现浮亏。所以投行的交易能力决定了能否按计划管理风险、保障利润。

综上所述，中石化的百亿亏损，绝大部分是被市场上拿反向头寸的机构（投机的对冲基金或套保的机构）赚走了。作为做市商的投行，只是赚取了一小部分风险利润。它们不应该担此骂名。